BISNIS INDONESIA

Senin, 31/05/2010

CATATAN AWAL PEKAN

Buat orang desa di pegunungan Jawa Tengah yang hanya mendengar radio, mungkin ini hari-hari yang membingungkan tetapi membanggakan. Bingung mengapa tetangga mereka, yang tempo hari berangkat menjadi TKI, Yu Nani dan Yu (Masi-)Roh namanya kerap disebut. Sedikit bangga karena, katanya, Yu Nani dan Yu Roh telah menimbulkan keguncangan di dunia.

Orang desa yang lugu dan kurang informasi sehingga tidak mengerti tentang Yunani dan euro? Sebenarnya tidak juga, Toh mereka yang tinggal di perkotaan, walau dipersenjatai dengan Internet dan televisi, juga tidak tahu lebih banyak. Buat banyak orang kota, Yunani identik dengan filsuf dan filsafat barat, bangunan tua, mitos para dewa termasuk Herkules.

Mereka yang sudah berumur, ingat di Yunani ada Onassis si pemilik bisnis kapal yang mengawini janda Jack Kennedy. Masih tidak semua orang di perkotaan sadar bahwa krisis Yunani sedang membawa dampak besar terhadap dunia dan Indonesia.

Dan sungguh tidak membantu orang desa dan kota kalau kita para analis (dan barangkali pejabat di bidang keuangan) semua secara serempak mengatakan bahwa Yunani tidak akan membawa masalah bagi Indonesia. Mengapa?

Alasan yang penting adalah karena pada saat krisis finansial terjadi maka kita harus membedakan antara fundamental ekonomi dan penularan (contagion). Secara lebih spesifik, riset terakhir justru menunjukkan bahwa fundamental ekonomi tidak berarti banyak ketika efek penularan sedang menyerang. Maka terasa ada yang “garing” kalau analis dan pejabat hanya mengaitkan krisis Yunani dengan fundamental ekonomi Indonesia semata.

Jalur transmisi saham

Kita harus semakin memberikan perhatian serius kepada efek penularan pasar finansial saham. Penularan terbesar yang kita alami adalah pada 1998. Setelah itu, pascabeberapa kasus-kasus skala kecil, penularan yang terbesar akhir-akhir ini adalah kasus Lehman. Di situ kita lihat kembali diingatkan betapa dahsyatnya efek penularan yang bisa membawa indeks harga saham kita jatuh sampai 50%.

Untuk memperkuat argumentasi penularan pasar saham, kita lihat efek penularan tidak dari sumber yang tradisional seperti indeks Dow Jones atau SP500. Sebagai pembanding, mari kita ambil contoh hubungan indeks harga saham kita (IHSG) dengan indeks harga saham DAX di Jerman.

Kita ambil indeks DAX karena ia berada di Jerman, jantung ekonomi euro yang merupakan sumber masalah global saat ini. Korelasi di antara kedua indeks ini (IHSG dan DAX) adalah sedang, yaitu sebesar 0,46, dengan memasukkan angka-angka ekstrem (naik/turun diatas 3%-4% per hari) ke dalam perhitungan.

Begitu angka-angka ekstrem ini kita buang, korelasi IHSG dan DAX menjadi lemah: cuma 0,26 (kecil sekali saling penularan antara IHSG dan DAX). Jadi sebenarnya ada beberapa potong data yang membuat hubungan yang sesungguhnya lemah menjadi seakan terlihat kuat.

Melihat angka korelasi yang rendah, maka ada dua jalur logika yang bertolak belakang. Logika pertama, yang sering dipakai dalam penjelasan kepada media, adalah apa yang terjadi di Eropa dan Jerman tidak berpengaruh ke Indonesia asal kita tidak menghiraukan outlier ini. Reaksi yang kelihatan masuk akal ini dipertegas dengan membuang data ekstrem ini atau memberinya bobot yang lebih kecil. Out of sight, out of mind.

Jalur logika alternatif mengatakan bahwa pendekatan membuang dan mereduksi peran data ekstrem ini sebenarnya sudah ketinggalan zaman. Justru, begitu kaum minoritas ini berkata, data yang ekstrem itulah yang menunjukkan seberapa jauh efek penularan berperan.

Untuk kasus IHSG dan DAX (dan juga untuk banyak sekali kasus), ternyata keterkaitan itu mempunya kepribadian ganda, mirip Dr. Jekyll dan Mr. Hyde. Pada kepribadian normal, kalau berubah pasar cuma 1-2-3%, maka keterkaitan antara IHSG dan DAX kecil, dan fundamental ekonomi menjadi penting.

Sebaliknya, ketika ambang-batas (threshold) tertentu telah dilewati, Mr. Hyde si penjahat muncul. Berapa angka ambang batas itu? Penelitian dan perhitungan statistik yang saya lakukan menunjukkan bahwa efek penularan hanya terjadi jika DAX berubah lebih dari 3%.

Tentu SP500 atau FTSE akan mempunyai ambang batas yang berbeda. Dengan melihat pada hasil perhitungan ini, maka kita bisa membedakan apakah rontoknya IHSG pada beberapa minggu lalu memang Sri Mulyani effect atau ’sekadar’ contagion effect.

Penularan dari DAX terjadi tidak hanya pada IHSG, tetapi juga pada saham-saham dalam negeri. Namun, ada dua jalur transmisi yang ditempuh: langsung atau melalui IHSG.

Dari 12 saham yang diambil secara acak dari LQ45, saham INDF, KLBF, MEDC, SMGR, dan UNTR tertular langsung oleh krisis DAX. Di lain pihak, saham-saham BUMI, TLKM, BBRI, AALI, BLTA, dan ENRG tertular via IHSG.

Entah transmisi langsung ataupun via IHSG, ada beberapa saham yang dampak penularannya substansial. Saham-saham tersebut adalah (dari 12 saham yang disebut terdahulu) adalah ENRG, KLBF, AALI, dan INDF.

Jelas tidak ada pola sektoral pada daftar saham ini. Semua rentan terkena penularan secara substansial. Jika sampel ini diperluas, maka daftar saham “rentan penularan” ini sangat mungkin akan bertambah. Hanya PGAS yang relatif aman dari penularan.

Fakta statistik ini membuktikan bahwa pada saat krisis, maka fundamental ekonomi, fundamental sektoral ataupun fundamental finansial perusahaan selalu kalah dari efek penularan.

Jadi, kini kita tidak boleh lagi hanya berbicara penularan dalam konteks kualitatif, tetapi juga kuantitatif. Tidak semua pasar saham dunia punya dampak krisis yang sama terhadap IHSG. Peringkatnya dapat kita hitung. Seperti juga kita kini harus tahu mana harga saham yang rentan terhadap krisis dari luar negeri, sebab daftar ini punya peranan penting untuk mengambil keuntungan dari volatilitas.

Jalur transmisi kurs

Kedua, kita tidak boleh melupakan bahwa serangan contagion yang lebih mematikan kepada Indonesia datang melalui kurs. Namun, sama seperti saham, tidak semua kurs memberikan penularan yang sama besar.

Saya juga mengambil secara acak beberapa mata uang (dari daftar panjang hasil perhitungan yang saya miliki). Data terkini misalnya menunjukkan bahwa krisis GBP akan lebih besar pengaruhnya terhadap rupiah, ketimbang krisis franck Swiss. Jelas ini masih masuk akal. Namun dampak dari krisis dolar Australia terhadap rupiah ternyata masih kalah dibandingkan dengan penularan krisis CAD (dolar Kanada). Mengejutkan bahwa ternyata jarak geografis bukanlah segalanya.

Pelajaran yang penting diambil adalah bahwa tidak semua krisis mata uang asing berdampak penularan yang sama terhadap rupiah. Pemerintah memang perlu mewaspadai krisis mata uang asing, tapi tidak semua mata uang asing akan menular dan menjadi krisis yang sama besarnya terhadap ekonomi kita.

Kita seharusnya punya peringkat krisis kurs negara mana yang mampu merusak ekonomi kita, termasuk pemantauan terhadap ambang-batas setiap mata uang sebelum menjadi krisis.

Penutup

Tulisan ini ingin mengingatkan kita bahwa risiko di pasar finansial masih besar. Habis Yunani masih ada Portugal dan Spanyol dan entah dari mana lagi. Tulisan ini seharusnya mengingatkan kita bahwa kesehatan ekonomi Indonesia tidak melulu tergantung kepada fundamental.

Sebaiknya kita berani meninggalkan paradigma linear yang mengatakan bahwa Indonesia imun terhadap krisis Yunani (atau Portugal dan Spanyol). Karena semua perhitungan matematik dan statistik di atas cuma menunjukkan bahwa pada saat krisis semua tergantung pada semua.

Janganlah terlalu yakin dan menggantungkan segalanya pada fundamental. Mohon maaf kalau tidak setuju, tapi itulah fakta statistiknya.

Oleh Martin PH Panggabean
Ekonom independen Kelompok Studi Quanta Prima